先来回忆一下一段往事：
投资界转载了苏龙飞在新财富杂志上刊发的文章，大概是描述“俏江南的资本之殇……”，相关报道见：俏江南的资本之殇：23年辛苦创业，最后却惨痛出局！_最新速递_投资界。最近俏江南事件突然被重提，且剧情反转，新财富出面澄清并道歉：报道和视频中“对赌条款、领售权条款、清算优先权条款”以及“净身出户”等主要内容失实，评论有失公允。”张兰代理律师陈若剑表示：“俏江南与鼎晖、CVC签署的各项商业交易文件都约定了严格的保密条款，《新财富》根本不可能在这种情况下获得文件资料”，最后北京市朝阳区人民法院作出判决，认定新财富报道内容失实。见报道：俏江南“被签”对赌协议，胜诉的背后是什么？ - 今日头条(www.toutiao.com)。个人认为，尽管苏龙飞刊发的不是最富证据的报道，但目前张兰做出的也绝对不是最为有力的回应。这事最后就落到诉讼程序和证据法解决了，由于司法从来不去认定客观事实，故事本身也就没有了真假。就真实性而言，本人对该事件无倾向性意见。但是，不管苏龙飞对CVC收购股权的前因后果是纯粹编造还是确实为连锁的权利触发，个人觉得此段故事中可体会的东西蛮有价值——VC投资条款并非是花瓶摆设，不出问题的时候各方安然无恙，但是稍有不慎便可能马仰人翻。任何投资标的像多米诺骨牌效应那样真的发生，那么事情极有可能就如目前被证伪的、苏龙飞所“虚构”的那个故事一样“精彩”。下面就说一说哪些条款可以构成连环坑，从协议说起。
二、几份协议
就VC项目投资而言，整个投资过程中条款设计是必不可少的一部分，也是极其重要的一部分，大体上也无多大变化。我国的创投史也就20来年，如果从火热程度看，也就近几年的事。显而易见，VC条款本身就是一个舶来品。考虑到本土法制的消化问题，在条款上，特别是投资*利会做些变通。比如境外法域最为重要的优先股制度及派生的股权回赎、转股选择权问题，就该部分的约定可能要做删减；又如境内因对赌条款而导致的股权调整和现金补偿问题，在境外投资范本中未曾见到。关于是否有替代性功能的“对赌条款”，这里不做延伸，确实有但并非高度相似。
整个VC投资到底会涉及多少文本？先大概看看。NCVA给出9份，稍显复杂：公司章程（Certificate of Incorporation）；投资*利协议（Investor Rights Agreement）；投资条款清单（Term Sheet）；投票协议（Voting Agreement）；股份购买协议（Stock Purchase Agreement）；补偿协议（Indemnification Agreement）；优先购买权和共售权协议（First of Refusal and Co-sale Agreement）；管理权证书格式文本（Management Rights Letter）；法律意见书范本（Model Legal Opinion）。这些文本在中国显然会被嫌弃太复杂，聪明的国人基本上就拼凑成5份：法律意见书+投资意向书+增资协议+股东间协议（补充协议）+修正版公司章程，并再加上保密协议，通用共6份。详细的条款约定在增资协议、补充协议、公司章程中都可能体现，但大体来说，特殊权利都会放到补充协议。作者不准备对信息权与检查权这些较为正常的权利做论述。下面仅捡一些有意思的坑来说说。
三、群组权利 投资人在协议中所享有的权利多姿多态，除了知情权、查阅权、投票权、分红权等等之外，还有各种特殊权利。看上去似乎没多大关系，甚至很多企业家根本不会在意。实则一套一套的，本文先介绍两个权利群，大神略过。 1、股权处分限制——优先购买权——共售权——优先出售权 股权处分限制。股权处分限制，对投资人来说是非主动性特殊权利，需要的是企业家对股权处分的不作为配合。其基本套路大概是这样表述：“The Founders shall not, directly or indirectly, sell, transfer, pledge or otherwise dispose of or permit the sale, transfer, pledge, or other disposition of the Restricted Shares of the Company held by any of them before the Qualified Public Offering without prior written consent of the Investors.”原股东未经投资人同意不能处分股权对投资人来说有非常大的意义：其一是防止原股东撒手。能够防止原股东直接套现走人；二是防止公司变成walking dead。这在一定层面上限制原股东的竞业行为，避免其违反不竞争义务。此处需要关注的是，关于股权处分需经投资人同意的条款效力如何，以及该条如何衔接《公司法》第七十二条。在此不发表意见，有兴趣的童鞋可以一起私信讨论。 优先购买权。原股东如果想做股权转让，根据转让限制条款的规定，他们必须第一时间通知投资人。也就是说投资人同意他们转让或否决他们转让的前提是投资人已然得知原股东要转让股权这一事实，即就是转股通知。那么，如果投资人否决原股东欲进行的交易，事情到此结束了。但是如果投资人同意原股东股权转让，那么投资人根据公司法或投资条款的规定享有优先购买权（Right of First Refusal），当然是同等条件。具体到个案，投资人到底是否愿意购买待出售股权的全部或者部分，这都是未知的。 共售权。如果投资人同意原股东转让股权，但是自己不愿意行使优先购买权，这并不等于投资人什么都不准备做了。因为如果公司估值够高，原股东有套现的机会，投资人同样有退出的需求。这时候所谓的共售权就会出现，共售权也有人为随售权（Co-sale Right），其基本表述大概是：“To the extent that the Investors have not exercised its rights of first refusal with respect to any or all the Offered Shares, then each Investor shall have the right to participate in such sale of the Offered Shares on the same terms and conditions”。共售权除了能够保证利益共享之外，对投资人来说还有另外重要意义，即避免原股东转股过多，架空管理层。 优先出售权。在条款上稍微强势一点的投资人会直接将共售权升级为优先出售权，即我先卖，你候着。基本表示数是：“投资人有权以同样的条款和条件较原股东优先转让股权，原股东应当促使预期买方同意该等交易。如买方不同意购买投资人欲转让的全部或者部分公司股权，则原股东不亦得向该买方转让公司股权”。投资人要求享有先出售权基本上是因为有强烈的退出愿望。 结尾。斟酌一下以上4个投资人的特殊权利，会发现这一个连环坑的footstone是“股权转让限制”。投资人会有各自的投资偏好，投选手还是投赛道？激进观点认为投资就是投人。所以，如果投资人突然想撒手不干了；或者意图重起炉灶；或者虽然*但是因转股导致比例过低直接影响企业管理、运营和发展。那么投资人等于是将资本烂在公司。BTW，投资人有一个特殊权利此文没提：保护性条款(Protective Provisions)，俗称一票否决权，针对事关公司层面重大事项的治理和表决，发现他显然不适用股东个人行为。话又说回来，“转股限制”的本质还是变相的一票否决权。作为企业家，在面对投资人的时候得睁大眼睛，也许下一个公司僵局就是这样打造的。解决办法值得探讨。
2、估值调整协议——回赎权——拖售权——清算优先权 估值调整。估值调整，俗称对赌，是企投两方因信息不对称而采用的终极武器。因信息不对称问题造成两方对企业估值判断不一，所以该条款经常成为企业家提高估值的谈判筹码，同时也可能成为死亡前的盛宴。比如乐视为提高估值而签下对赌协议：乐视影业高估值的关键保障因素在于一份业绩承诺（业界通常称之为“对赌协议”）——乐视控股、张昭、吉晓庆、乐普影天、乐正荣通承诺：2016~2018年，乐视影业归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于5.2亿元、7.3亿元、10.4亿元。三年下来合计22.9亿元。见：继《潘金莲》后又一重磅对赌：详解乐视和《长城》背后的23亿“赌局”。对赌一般模式以“单向对赌，现金补偿”为主。单向是因为投资人就企业信息有不透明、不全面的弊端，不青睐股权调整是因为考虑到企业风险和税收因素。但估值调整经常会有一个兜底条款，就是投资人有权放弃调整估值，直接撤回资本，拿回保底收益。这种情况，基本上是因为投资人已然不看好这个企业/企业家的未来，或者投资人和原股东之间存在激化的矛盾。撤回本息，就是下面要讲的回赎。 回赎权。回赎权（Redemption），不管就回赎主体还是回赎客体来说，在国内就是一个变种，本质上是附条件的股权转让。回赎权是投资协议的重中之重，他是一个大胃王，什么都能往里装。通常往里装的有这么几大块：（1）（申报/合格）IPO事件未成就；（2）股东/实际控制人重大诚信问题；（3）股东/实际控制人违反一般承诺/特殊承诺；（4）可自由定义的重大经营问题；（5）估值调整协议下触发事件的成就。第（5）项的本质还是承诺违反，或重大经营问题，回赎权因此也就成为估值调整条款的自然延伸。 拖售权。投资人要求企业家回赎，并不代表企业家一定有财力回赎。上文已述，回赎事件基本上都是严重事件。投资人回赎不成，显然急得跺脚，解决办法一个字，卖。卖股权面临的第一个问题就是，谁来接盘？投资人想解套，别人也不是冤大头。即便是优质资产，也要三思。因为当初投资人增资企业，股权占比往往占到10-20%已经不错了，大头都是在原股东手上。即便要买，接盘手也不想只接手投资人手上的小部分股权，倘若算上原股东的份额，极有可能有并购的打算，顺道也能重组下自己的资产。说不定还就把企业救活，或者纯粹为自己做市值管理。显然，投资人并非未能考虑到这一点，想带着原股东一起卖，自此解套。这就是拖售权（Drag-along Right），也叫强制随售权，或领售权。他的基本表述大约是：“If there shall be an offer from a third party to effect a Trade Sale, each of the Founders, the Investors, the holders of Ordinary Shares as a result of exercise of stock options and their respective assigns and any other shareholders then holding Ordinary Shares shall consent to enter into any agreement in connection with, and participate in, and use their best efforts to cause all other shareholders of the Company to consent to, enter into any agreement in connection with, and participate in, such Trade Sale.”投资人除非狗急跳墙（当然也并非不可能），否则投资人选择拖售的时候会谨慎考虑公司的估值问题，毕竟得考虑退出利益。
清算优先权。所谓清算优先权（Liquidation Preference）是指公司发生清算时，投资人有优先于企业家收回成本和收益的权利。公司想要清算，前提是某潜在事件构成清算事件，这里的清算不仅仅是破产清算，也可以由当事人自由约定。其中较为常见的有：（1）公司因合并而丧失控股权；（2）公司被收购；（3）公司通过一次交易或者多次交易处置了公司全部/近全部资产（包括知产、经营许可权）；（4）法定清算。投资人在行使拖售权时如果导致公司资产或者控制权的基本丧失，那么就会触发清算条款，且遵循投资人先走原则。境内计算公式比较野蛮：在并购清算时，收回资金为成本+较高利息(如20%-25%)；破产清算时，可按照成本+保本利息（如8%-12%）收回，这种情形少见。而且如果投资人拿不回上述金额，会让原股东/实际控制人在协议中兜底。境外做法较为规范：清算发生时一视同仁，分配分两次。首次为投资人的成本+未分配股息红利；二次分配为剩余财产在投资人和原股东之间按股权比例共享。总的来说，境内投资人承担的风险较境外相对更低，且更偏向债的风格。 结尾。这4个权利可以连续触发，苏龙飞所述的那个故事也正是来源于此。建议企业切勿为了高估值而随便签下对赌条款，暂不论高估值带来的后续融资压力，陪了夫人又折兵本身就不是什么光彩的事。投资*利围绕着保障自己利益为核心要素，在法条的里里外外行走。这里有智慧，有智慧就有套路，有套路总会有冤大头。而且条款总在变，风云莫测。比如因公司破产清算发生，为避免公司资产分配不足而直接要求原股东赎回，省的多次追偿。有时间再写吧，以上欢迎指正，不吐不快。
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